شهد قطاع التمويل الإسلامي زيادة سريعة في الأصول في عام 2024، كنتيجة رئيسية لنمو في الأصول المصرفية والصكوك الناتج عن ارتفاع الإصدارات المقومة بالعملة الأجنبية. وتتوقع وكالة «إس آند بي جلوبال للتصنيفات الائتمانية» أن يستمر هذا النمو في عام 2025 ما لم تحدث أي اضطرابات اقتصادية أو جوهرية كبيرة.

وتالياً نص التقرير الصادر من وكالة «إس آند بي جلوبال للتصنيفات الائتمانية»:

عدّلنا مؤخرا توقعاتنا لسعر النفط إلى 65 دولارا للبرميل للفترة المتبقية من عام 2025 و70 دولارا للبرميل اعتبارا من عام 2026. ومن المرجح أن يستمر هذا في دعم بعض النمو في معظم الاقتصادات الإسلامية الأساسية.

وفي الوقت نفسه، ستظل احتياجات التمويل المدفوعة ببرامج التحول الاقتصادي مرتفعة، وسيحافظ التمويل الإسلامي على جاذبيته الأساسية. ونتيجةً لذلك، وعلى الرغم من حالة عدم اليقين المتزايدة، فإننا نتوقع أن ينمو قطاع التمويل الإسلامي في عام 2025.

مع ذلك، فإن مزيدا من الانخفاض في أسعار النفط قد يؤدي إلى تقليص آفاق النمو في اقتصادات وأسواق دول التمويل الإسلامي الأساسية.

وبالإضافة إلى ذلك، فإن اعتماد المعيار الشرعي رقم 62 قد يؤدي إلى إحداث تغييرات في سوق الصكوك اعتبارًا من عام 2026 من خلال احتمال إعادة تصنيف الأدوات من أدوات شبيه بالدين إلى أدوات شبيهة بالأسهم. لكن مدى ذلك سوف يعتمد على إذا ما كان المعيار سيُعتمد أم لا، وعلى مضمونة، وموعد تنفيذه. وفي حال اعتُمد المعيار الشرعي رقم 62 كما هو مقترح، فإننا نتوقع أن يصبح القطاع مجزءًا أكثر وأقل جاذبية للمستثمرين والمُصْدرين لأن إعادة تصنيف الأدوات قد تؤدي إلى ارتفاع أسعار الصكوك على المُصْدرين وإلى انخفاض عدد مستثمري أدوات الدخل الثابت.

نمو قوي ولكنه مركز

ارتفع إجمالي أصول قطاع التمويل الإسلامي بنسبة 10.6% في عام 2024 مقارنًة بعام 2023، بدعم من نمو الأصول المصرفية وقطاع الصكوك.

ساهم نمو الأصول المصرفية الإسلامية بنسبة 60% من نمو القطاع في عام 2024، مقابل 54% في عام 2023. وساهمت دول الخليج بنحو 81% من هذا النمو، بينما بلغت مساهمة المملكة العربية السعودية وحدها ثلثي هذه النسبة. ويأتي هذا الأداء القوي نتيجةً للفرص التي خلقتها رؤية المملكة 2030 والرسوخ العميق لقطاع الخدمات المصرفية الإسلامية في المملكة العربية السعودية، الذي مثل نحو ثلاثة أرباع أصول النظام المصرفي في نهاية عام 2024. وشهدت البحرين أيضا نموا كبيرًا في قطاع التمويل الإسلامي، خاصةً بعد تحول البنك الأهلي المتحد (--/مستقرة/BBB) من الخدمات المصرفية التقليدية إلى الخدمات المصرفية الإسلامية. وساهمت دولة الإمارات العربية المتحدة أيضًا في هذا النمو، بفضل الأداء القوي للاقتصاد غير النفطي. ولاحظنا بعض النمو في دول أخرى، خاصةً في ماليزيا وتركيا.

السعودية والإمارات

نتوقع أن يواصل النمو الاقتصادي في المملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة دعم توسع أصول الخدمات المصرفية الإسلامية في عام 2025، ما لم تحدث أي اضطرابات كبيرة نتيجةً للتوترات التجارية العالمية أو مزيد من الانخفاض في أسعار النفط. وستواصل رؤية المملكة 2030 المساهمة في تحقيق نمو ملحوظ في النظام المصرفي، شريطة أن تجتذب مصادر كافية لإعادة تمويل، بما في ذلك إصدارات الصكوك من سوق رأس المال الدولية. وفي دولة الإمارات العربية المتحدة، سيدعم أداء الاقتصاد غير النفطي، إلى جانب احتياجات الإنفاق الرأسمالي في مختلف القطاعات، متطلبات التمويل وإصدارات الصكوك في عام 2025، على افتراض أن التقلبات الحالية في السوق لن يكون لها تأثير كبير. وفي الدول الخليجية الأخرى، نتوقع أن يستمر النمو بفضل الإصلاحات في عُمان والبحرين والكويت، فضلًا عن الزيادات المتوقعة في إنتاج الغاز في قطر.

منطقة آسيا والمحيط الهادئ

وفي منطقة آسيا والمحيط الهادئ، نتوقع أن يحقق القطاع المصرفي الإسلامي نموًا مكونًا من رقم واحد مرتفع خلال العامين المقبلين. ويدعم هذا الاتجاه الطلب القوي على المنتجات والخدمات الإسلامية في ماليزيا وإمكانات السوق الكبيرة في إندونيسيا وبنغلاديش وباكستان. مع ذلك، نتوقع أن تستمر ماليزيا في السيطرة على غالبية القطاع المصرفي في منطقة آسيا والمحيط الهادئ. وسيواصل نمو التمويل لدى البنوك الإسلامية تفوقه على نمو الائتمان لدى البنوك التقليدية، مما يسهل مكاسب الحصة السوقية. مع ذلك، قد يتأثر هذا النمو إلى حد ما بتقلبات العملة المحلية، وهو ما يشكل أيضًا مصدر قلق بالنسبة لتركيا ومصر. ونتوقع أن يستمر النمو بالعملة المحلية في هذين البلدين، ولكن الأداء العام سيعتمد على أداء عملاتها الخاصة. وعلى الرغم من أن مساهمة تركيا في نمو الخدمات المصرفية الإسلامية في عام 2024 كانت متواضعة من حيث القيمة المطلقة، إلا أنها احتلت المرتبة الثالثة من حيث المساهمة في نمو القطاع من حيث القيمة النسبية.

إصدارات الصكوك القائمة تجاوزت حاجز التريليون

من المرجح أن يصل حجم إصدارات الصكوك العالمية إلى ما بين 190-200 مليار دولار بحلول عام 2025، على افتراض أن التقلبات الحالية في السوق لن يكون لها تأثير كبير، مع مساهمة الإصدارات المقومة بالعملة الأجنبية بما يتراوح بين 70-80 مليار دولار. وفي عام 2024، انخفض إجمالي إصدارات الصكوك قليلًا من 197.8 مليار دولار في عام 2023 إلى 193.4 مليار دولار في عام 2023. مع ذلك، كان الفارق الملحوظ هو ارتفاع الإصدارات المقومة بالعملة الأجنبية بنسبة 29% إلى 72.7 مليار دولار أمريكي، كما في 31 ديسمبر 2024.

وكانت المساهمة الرئيسية في هذه الزيادة من المُصْدرين في دول الخليج بقيادة المملكة العربية السعودية، وماليزيا وإندونيسيا.

نتوقع أن تظل الإصدارات المقومة بالعملات الأجنبية مرتفعة في عام 2025، شرط عدم حدوث أي اضطرابات كبيرة نتيجةً للتقلبات الحالية في أسواق رأس المال العالمية. لقد سعى العديد من المُصْدرين للاستفادة من تحسن ظروف السيولة العالمية في عام 2024، مع بدء البنوك المركزية الكبرى في تيسير سياستها النقدية. وفي ظل الظروف القائمة، نتوقع أن يخفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس فقط هذا العام، ولكن اتساع الفروقات قد يؤدي إلى ارتفاع تكاليف التمويل الإجمالية. مع ذلك، من غير المرجح أن يعوق هذا أداء سوق الصكوك بشكل كبير، لأنه مدفوع في المقام الأول باحتياجات التمويل المرتفعة في دول التمويل الإسلامي الأساسية، مما يدفع المُصْدرين إلى اغتنام الفرص المتاحة في السوق. وقد يؤدي التغيير الكبير في الظروف الاقتصادية، مثل حدوث انخفاض كبير في أسعار النفط أو تصاعد المخاطر الجيوسياسية، إلى انخفاض حجم الإصدارات.

ومن الممكن أن تستفيد سوق الصكوك في المملكة العربية السعودية من الأوراق المالية المدعومة بالتمويل العقاري السكني. وفي نهاية عام 2024، بلغ حجم القروض العقارية التي هيمنت عليها أسعار الفائدة الثابتة لدى البنوك أكثر من 180 مليار دولار أمريكي، حيث إنها مُولت باستخدام مصادر - ودائع محلية بصورة رئيسية - ذات آجال استحقاق تعاقدية قصيرة الأجل. ورغم أننا نلاحظ أن النضج السلوكي لهذه الودائع أطول بكثير من استحقاقها التعاقدي، فإن عدم التطابق بينها ما يزال مرتفعًا.

ومع انخفاض أسعار الفائدة، ستتمكن البنوك من إعادة بيع هذه القروض في السوق الثانوية دون أن تتكبد خسائر. وتبقى العقبة الرئيسية هي ثقة المستثمرين فيما يتعلق بقدرة البنوك على حبس التمويلات العقارية في حالة التخلف عن السداد. وتحقيق سجل أقوى في الأداء يمكن أن يساعد في تحفيز الإصدارات في هذا القطاع. وفي الوقت نفسه، قد تعتمد البنوك على التغطية الاحتياطية لتلبية النقص في حبس الأصول - شريطة موافقة علماء الشريعة على ذلك. ومن الممكن أيضًا أن تعمل سوق الصكوك المدعومة بالتمويلات العقارية في المملكة العربية السعودية، المقومة بالريال أو الدولار الأميركي لتعزيز الارتباط الموثوق بين العملتين، كمحفز لحركة مماثلة في منطقة الخليج.

قطاعي التكافل والصناديق لهما دور محدود ولكنه مهم

بالرغم من أن مساهمتهما في القطاع محدودة، إلا أننا نتوقع استمرار نمو قاعدة الأصول في قطاعي التكافل والصناديق الاستثمارية. ونتوقع أن ينمو قطاع التكافل سنويًا بنسبة تتراوح بين 10%-15%، بدعم من النمو المستمر للأعمال واتساع انتشار التأمين. وقد تكون عوائد الاستثمار متقلبة في عام 2025، لكننا ما نزال نتوقع بعض النمو في قطاع الصناديق الاستثمارية نظرًا لهيمنة أسواق النقد وصناديق الصكوك تليها صناديق الأسهم. ويمكن أن يستفيد القطاع أيضًا من الإفصاح الأقوى في قطاع الصناديق الاستثمارية، حيث إننا ما نزال نستخدم التقديرات لتقييم أدائها.

على العموم، نعتقد أنه من المرجح أن يشهد القطاع نموًا يتراوح بين 9%-10% في عام 2025. وسيعتمد أداؤه في عام 2026 على ما إذا كان المعيار الشرعي رقم 62 سيُعتمد أم لا، وإذا كان الأمر كذلك، فإنه سيتعمد على تأثيره على حجم إصدارات الصكوك. مازلنا نستثني إيران من حساباتنا بسبب نقص الإفصاحات وتقلب سعر الصرف في البلاد.

المعيار الشرعي رقم 62 يقود النشاط الاستباقي للسوق

أعلنت هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي) في جلسة استماع عامة عقدت مؤخرًا، أنها من المرجح أن تمنح المُصْدرين مزيدًا من الوقت لتطبيق المعيار الشرعي رقم 62. ومن المرجح أن يُمنح المُصْدرون ما بين سنة إلى ثلاث سنوات لتطبيق المتطلبات الجديدة، اعتمادًا على القرار النهائي لأيوفي. ومن المفترض الموافقة على هذا المعيار هذا العام، ولكنه ما يزال من غير الواضح ما إذا كانت أيوفي ستأخذ في الاعتبار المخاوف الكبيرة التي أثارها المشاركون في السوق، مثل نقل ملكية الأصول الأساسية بصورة فعالة.

وما نزال نعتقد أن تطبيق المعيار بأثر رجعي على الصكوك الحالية أمر غير مرجح، لأنه سيكون خاضعًا لموافقة المستثمرين. وفي الوقت نفسه، نعتقد أن مُصْدري الصكوك الذين يعانون بالفعل من ضائقة مالية قد يستخدمون المعيار لإعادة هيكلة صكوكهم الحالية على أساس أنها لا تمتثل للمتطلبات الجديدة. مع ذلك، من الممكن التخفيف من هذه المخاطر من خلال حقيقة أن الوثائق القانونية للصكوك تحتوي عمومًا على بنود مصممة لمنع المُصْدر من التنصل من التزاماته التعاقدية على أساس عدم الامتثال لأحكام الشريعة الإسلامية. ولذلك، ورغم أننا لا نتوقع حاليًا عددًا كبيرًا من عمليات إعادة هيكلة للصكوك بمجرد اعتماد المعيار، فإن هذا قد يتغير اعتمادًا على شروطه النهائية.

ونرى أن اعتماد هذا المعيار من المرجح أن يؤدي إلى الاندفاع للسوق قبل دخوله حيز التنفيذ. ومن الآن فصاعدًا، نعتقد أن رغبة المستثمرين والمُصْدرين ستتضاءل، خاصة إذا اعتُمد المعيار الشرعي رقم 62 كما هو مقترح. ويزعم بعض مؤيدي المعيار الجديد أن السوق شهد تغيرات مختلفة، مثلما حدث عند اعتماد المعيار رقم 59 - ولكن الوضع هذه المرة مختلف، في رأينا. فالمعيار رقم 59 صاغ متطلبات موجودة بالفعل، في حين أن المعيار الشرعي رقم 62 المقترح قد يغير طبيعة الأداة من شبيهة بالدين إلى شبيهة بالأسهم. وهذا قد يؤدي إلى ارتفاع أسعار الصكوك بالنسبة للمُصْدرين وانخفاض عدد المستثمرين في أدوات الدخل الثابت. ومن المهم أيضًا أن نلاحظ أن النقل الحقيقي للأصول الأساسية للصكوك قد لا يكون سهلًا بالنسبة للجهات السيادية المُصْدرة.

أحد النقاط الرئيسية التي تطلب السوق من أيوفي توضيحها في المعيار الشرعي النهائي رقم 62 هو ما إذا كان يمكن استخدام حق الانتفاع كأصل أساسي. لا تعلق وكالة «إس آند بي جلوبال للتصنيفات الائتمانية» على مدى الالتزام بالشريعة الإسلامية، لكننا نأخذ في الاعتبار التأثيرات المحتملة لمتطلبات الشريعة الإسلامية على طبيعة الالتزامات التعاقدية في معاملات الصكوك. وفي بعض الهياكل، لاحظنا زيادة في خطر تجاهل المُصْدر لالتزامات تعاقدية محددة، مثل الالتزام بالاكتتاب في آلية تحوط وتجديدها في الصكوك التي تستخدم أدوات الأسهم كأصول أساسية. وهذا قد يثير مخاوف بين علماء الشريعة الإسلامية - سواء من داخل أو خارج المعاملة - بشأن مدى امتثال الإستراتيجية لأحكام الشريعة الإسلامية. وبالتالي، قد يؤدي هذا إلى خلق حالة من عدم اليقين بشأن كيفية تصفية المعاملة، مما قد يؤدي في نهاية المطاف إلى زيادة المخاطر بالنسبة للمستثمرين.

تبسيط هياكل التمويل الإسلامي قد يعزز القدرة التنافسية

يعد قطاع التمويل الإسلامي قطاعًا مركزًا، ولم يتغير هيكله إلا قليلًا على مدى العقد الماضي. وفي نهاية عام 2024، مثلت دول الخليج نحو 70% من أصول القطاع المصرفي، بينما تمثل ماليزيا نحو 12%. ولم يطرأ على هذه الأرقام إلا تغيير طفيف خلال عقد. ورغم أننا شهدنا بعض الاهتمام بالتمويل الإسلامي في العديد من الدول على مدى العقد الماضي، فإن هذا القطاع لم يحقق تقدمًا كبيرًا.

ونرى أن القطاع يمكن أن يُطلق العنان لإمكاناته الكاملة من خلال اتخاذ إجراءات تنظيمية أقوى لضمان عدم النظر للتمويل الإسلامي باعتباره أقل تفضيلًا مقارنة بالتمويل التقليدي. وقد يسهم تبسيط الهياكل المستخدمة، وتقليل التعقيدات، والاستفادة من حلول التكنولوجيا المالية، في تعزيز تجربة المستخدم النهائي، مما يجعل القطاع أكثر قدرة على المنافسة مع التمويل التقليدي. ومن ناحية إيجابية، يواصل قطاع التمويل الإسلامي جذب الاهتمام، وتشهد بعض الدول نموًا بدعم من مؤسسات التنمية متعددة الأطراف.

الإصدارات المستدامة تُمثل فرصة متوسطة الأجل

نتوقع أن يتراوح إصدار الصكوك المستدامة بين 10-12 مليار دولار في عام 2025 مقابل 11.9 مليار دولار أمريكي في عام 2024 و11.4 مليار دولار في عام 2023. وستدعم المبادئ التوجيهية للتمويل الإسلامي الصادرة عن الجمعية الدولية لأسواق رأس المال في أبريل 2024، إلى جانب المبادرات التنظيمية الأخرى، أحجام الإصدارات. وتسمح هذه المبادئ التوجيهية باستخدام مجموعة واسعة من الأصول كأصول أساسية للصكوك، طالما أن العائدات تُستثمر في أصول ومشاريع خضراء أو اجتماعية. وتهدف هذه المرونة إلى معالجة النقص في الأصول المستدامة في التمويل الإسلامي. ولكننا، مع استمرار توسع القطاع، قد نشهد تشديد هذه المتطلبات.

ويستمر الطلب على الصكوك المستدامة في النمو أيضًا. وقد ساهم المُصْدرون المملكة العربية السعودية بأعلى حصة من إجمالي إصدارات الصكوك المستدامة، بنسبة 38%، في عام 2024، بدعم أساسي من إصدارات البنوك السعودية. وكانت إندونيسيا ثاني أكبر سوق بفضل الإصدارات السيادية. ورغم أن حجم إصدار الصكوك المستدامة في دولة الإمارات انخفض بنسبة 60% في عام 2024 مقارنة بعام 2023 عندما تعززت الأرقام بفضل استضافة دبي لمؤتمر الأطراف في اتفاقية الأمم المتحدة الإطارية بشأن تغير المناخ COP28، إلا أن الدولة ما تزال تساهم بنحو 15% من إجمالي حجم الإصدار.

ونتوقع زيادة إصدارات الصكوك المستدامة عندما ينفذ المُصْدرون في دول الخليج خطط التحول المناخي بسرعة أكبر ويحرزون تقدمًا نحو أهداف الطاقة المتجددة، خاصةً إذا قدمت الهيئات التنظيمية حوافز للإصدارات المستدامة. وقد يؤدي انخفاض أسعار النفط إلى تسهيل هذا التحول، على الرغم من أننا نعتقد أن دول الخليج تمتلك مزايا تنافسية، مثل انخفاض تكاليف الاستخراج والقدرة على زيادة القدرة الإنتاجية. ونتوقع أن تواصل البنوك الخليجية دعم أهداف التحول المناخي لحكوماتها. وأخيرًا، نتوقع أن تواصل سوق الصكوك المستدامة جذب اهتمام المزيد من الدول في سعيها إلى الوصول إلى مصادر تمويل متنوعة لتمويل خطط الاستدامة الخاصة بها.